Hedgefund Lucerne speculeert op verdere koersimplosie Imtech
Gerben van der Marel
Friday 14 June 2013, 03:43
Financieel Dagblad
Door onverwachte problemen in Polen zag Imtech in februari de helft van zijn beurswaarde in rook opgaan. Hedgefondsen in de VS speculeren op een verdere koersimplosie.
Directeur Thijs Hovers van Lucerne Capital, een van de partijen, houdt rekening met nog eens een ruime halvering van de beurswaarde.
Mogelijke fraude
Imtech verraste beleggers en financieel analisten enkele maanden geleden door een enorme afboeking op een Pools pretpark. Het concern startte vervolgens een onderzoek naar mogelijke fraude, dat zich ook uitstrekte naar Duitsland. Het bestuur moest het veld ruimen en Imtech heeft voor deze zomer een claimemissie gepland om €?500 mln aan extra kapitaal op te halen.
Fondsmanager Hovers verklaart waarom Lucerne Capital een shortpositie op het aandeel heeft.
V Was u verrast door de problemen bij Imtech?
‘Met betrekking tot de fraude waren we zeker verrast. Forse afboekingen bij dit soort bedrijven door gebrekkig risicomanagement of te agressieve winsterkenning, komen helaas vaker voor.’
V Had de raad van bestuur iets moeten zien?
‘Over de rvb kunnen wij dat moeilijk beoordelen. Het is wel opmerkelijk dat een jarenlange verslechtering van de financiële ratio’s niet eerder geleid heeft tot een meer grondige analyse van de gang van zaken in Duitsland en Polen.’
V Lucerne Capital had voorheen zelf een long positie in Imtech. Heeft u geld verloren?
‘Dat was enkele jaren terug. We hebben hier nog aan verdiend.’
V Had u zelf ook signalen dat het niet goed zat?
‘We zagen meerdere financiële ratio’s dramatisch verslechteren de afgelopen jaren. Het werkkapitaal als percentage van de omzet bleef oplopen en daardoor ook de netto schuld, terwijl de winst per aandeel niet meer toenam. In de tussentijd werd ook nog een grote overname in Scandinavië volledig met nieuwe aandelen gefinancierd, waardoor verwatering voor de aandeelhouders optrad. In gesprekken met het voormalige management kregen we geen duidelijke antwoorden. Op basis hiervan hebben we onze positie verkocht.’
V Uit het AFM-register blijkt dat GMT Capital uit Atlanta short zit met een positie van 1,96% van het aandelenkapitaal. U zegt ook een shortpositie te hebben, maar die is niet zichtbaar in het register. Hoe komt dat?
‘Omdat we op dit moment onder de meldingsgrens zitten.’
V Wanneer is de eerste shortpositie ingenomen?
‘We treden niet in details over de timing van onze transacties.’
V Imtech komt binnenkort met een door de banken gegarandeerde claimemissie van een half miljard om schulden terug te brengen. Wat doet dat met de koers?
‘Hoe meer nieuwe aandelen er uitgegeven worden, hoe groter de verwatering voor bestaande aandeelhouders en hoe lager de koers zal gaan. Op basis van onze waarderingmethodiek is onder een conservatief scenario een koers van €?3 niet ondenkbaar. Er is veel onzeker: de hoogte van de nettoschuld, de huidige winstmarge van het orderboek, de boete die de banken en andere schuldeisers opleggen.’
V Dan zou dus twee derde van de huidige beurswaarde nog in rook opgaan. Kunt u voorrekenen hoe u daar bij komt?
‘Bij een geschatte omzet van €?5,5 mrd en een winstmarge van 4% (gemiddeld in de industrie) kom je op een ebit van €?225 mln. Volgens onze waarderingsmethodiek zouden wijzelf niet bereid zijn om meer dan zeven keer ebit te betalen. Dat betekent een totale waarde van ruim €?1,5 mrd. Als we daar een geschatte netto schuld van tussen €?1,1 mrd en €?1,4 mrd van aftrekken, blijft er €?100 mln tot €?400 mln aan marktwaarde over voor de bestaande aandeelhouders.’
V Waarom ziet ‘de markt’ dat niet in?
‘Dat begrijpen wij ook niet. Het zou kunnen dat mensen nog te veel naar het verleden kijken en dat als basis gebruiken voor hun rekensommen. Er ligt duidelijk vraag voor het aandeel rond de €?9. Of dat gedreven is door een grondige analyse van de financiële situatie waarin het bedrijf momenteel verkeert, betwijfel ik.’
V Moet het Imtech-bestuur beleggers waarschuwen?
‘Als bestuur wil je de voortgang van de onderneming waarborgen. Daarmee zouden de aandeelhouders aan een korter eind kunnen trekken dan de andere stakeholders, zoals werknemers, toeleveranciers en klanten. Voor de gezondheid van Imtech zou het beter zijn om geen netto schuld te hebben en dus met een grotere emissie te komen.’
V Als de emissie lukt, kan dat zorgen voor een opluchtingsrally. Hoeveel kunt u verliezen op de shortpositie?
‘Er bestaat zeker een kans dat we aan deze positie geld verliezen, net als aan iedere positie die we innemen. Hoeveel zeggen we niet.’