Vervolg
Wat is de trigger?
De resolutie en de gedwongen conversie treden in werking zodra de bank voldoet aan zogenaamde ‘trigger conditions’. Het plan is hierover weinig concreet. Maar gezien het feit dat het korte termijn doel van de conversie is om de Common Equity Tier 1 ratio te herstellen is mijn vermoeden dat de trigger in ieder geval bestaat uit een daling van deze CET1 ratio beneden een bepaalde drempelwaarde.In het Basel III Consultative Document van Augustus 2010 over contingent convertible capital (vaak kortweg aangeduid met CoCo) staat ten aanzien van de trigger:
The trigger event is the earlier of: (1) the decision to make a public sector injection of capital, or equivalent support, without which the firm would have become non-viable, as determined by the relevant authority; and (2) a decision that a write-off, without which the firm would become non-viable, is necessary, as determined by the relevant authority.
Ook in Basel III is de precieze werking van de trigger nog niet beschreven gezien de volgende passage:
There are different views on whether a direct reference to a public sector injection of capital is appropriate, as it could give rise to expectations of such an outcome. An alternative version of the trigger would simply rely on the discretion embedded in part (2) of the trigger. The Basel Committee would welcome views on these options, particularly from investors in securities issued by banks.
Hieruit blijkt dat de trigger in principe een zaak van nationale discretie is.
In de praktijk van de CoCo’s zien wij echter dat er sprake is van automatische triggers (CoCo’s uitgegeven door Lloyds Banking Group en Rabobank). Dit is te begrijpen aangezien de kopers van de converteerbare obligaties een inschatting van het risico willen kunnen maken. Zoals boven gesteld eisen zij een hogere couponrente ten opzichte van een ‘normale’ obligatie en zij moeten dus een goede inschatting kunnen maken van de kans op een conversie. Dat kan alleen bij duidelijke trigger-condities.
En zelfs wanneer wordt vastgehouden aan de discretie van de nationale toezichthouder zal er nog sprake zijn van een combinatie met de verslechtering van de kapitaalsratio. Op wat voor basis moet de toezichthouder anders concluderen dat er sprake is van een situatie die omschreven kan worden als ‘failing or likely to fail’? Deze semi-automatische trigger is ook de aanbeveling van de invloedrijke Squam Lake denktank inzake CoCo’s. De aanbeveling is om de trigger afhankelijk te stellen van zowel de discretie van de toezichthouder om een (algemene) systeemcrisis af te kondigen alsook een bank-specifieke trigger (de onderschrijding van een limietwaarde).Laten wij dus voorlopig maar uitgaan van de nationale-discretietrigger met een belangrijke rol voor de bank-specifieke kapitaalsratio.
Boekwaarde of marktwaarde?
In de wetenschappelijke literatuur is veel discussie rond de vraag of de trigger gebaseerd moet zijn op een kapitaalsratio die berekend wordt aan de hand van de boekwaarde van het aandelenkapitaal of de marktkapitalisatie (alle uitstaande aandelen maal de marktprijs).
Gezien het feit dat de boekwaarde maar eens in het kwartaal bekend wordt gemaakt, terwijl de conversie om te voorkomen dat een bank insolvent wordt, binnen enkele weken of zelfs dagen nodig kan zijn, lijkt de voorkeur uit te gaan naar een kapitaalsratio op basis van marktwaarde.
Bovendien, wat te denken van de kapitaalsratio op basis van boekwaarde als de grootste probleembank van Spanje Bankia slaagde voor de meest recente EBA stress test medio 2011? Geheel in deze lijn noemt Mark Flannery (University of Florida, 2009) in zijn onderzoek naar CoCo’s dat de meest problematische banken in de periode 2007 en 2009 krachtens de Basel regels ‘well-capitalized’ waren. Flannery stelt voor de trigger afhankelijk te maken van de marktwaarde van het aandelenkapitaal, aangezien deze marktwaarde geen vertraging bevat en ‘forward-looking’ genoemd zou kunnen worden.
Speculatieve aanval
En nu dan de speculatieve aanval. Als een bank in problemen geraakt, wie houdt dan grote hedge fondsen tegen die massaal short gaan in het aandeel en zo een verslechtering van de markwaarde-gebaseerde kapitaalsratio forceren tot het punt dat de trigger afgaat? Dit kan een self-enforcing proces worden als duidelijk wordt dat de koers verslechtert en een verwatering van het aandeel op handen is. Ook de houders van de converteerbare schuld jagen het proces aan door een hedge te nemen op de aandelen die zij na conversie zullen krijgen.
En als het dan zover is, en de trigger wordt geraakt, zullen de hedge fondsen hun posities afwikkelen en profiteren van hun short positie bij een sterk gedaalde aandelenkoers, die deels is afgedwongen door hun manipulatie en deels door de verwatering van het aandeel na de conversie.Het is spijtig dat de huidige EC discussiememo met zijn vragen aan de markt niet dieper ingaat op de trigger condities noch de discussie met de markt zoekt op dit punt aan de hand van gerichte vragen. Hier zit namelijk het venijn.
GEPUBLICEERD: juni 7, 2012
FILED UNDER: Financial Risk Management