Wat is er eigenlijk aan de hand met Crucell?
Samen met vele anderen zie ik de koers van begin dit jaar € 22, gestaag dalen naar € 12,50 nu en vraag mij af, wat er eigenlijk aan de hand is met dit aandeel. Is dit het begin van het einde? Stond het te hoog gewaardeerd op € 22 en is dit reëler? Moet het nog verder omlaag? Of staan we juist aan de vooravond van een mooie stijging, of zelfs koersexplosie?
Ik heb de behoefte om mijn gedachten over Crucell te ordenen. Dat soort dingen werkt het beste als ik het vastleg op schrift. Bijkomend voordeel van de vastlegging is, dat ik het dan kan posten op het IEX-forum, zodat anderen erop kunnen reageren, waardoor het kan winnen aan kwaliteit. In het ordeningsproces zal ik mijn gedachten in enkele categorieën onderbrengen.
Omdat het tegenwoordig blijkbaar verplicht is, als iemand zijn analyse over een aandeel publiceert, nog even het volgende: In de afgelopen 4 jaar is er geen moment geweest dat ik geen aandelen Crucell in mijn portefeuille had. Hooguit een paar dagen, omdat ik soms wel wat van een tradertje in me heb. Het aantal aandelen varieerde tussen 500 en 2700. Op dit moment bezit ik er 2000, waarvan de laatste 500 gekocht op € 15. Ik schrijf regelmatig (maximaal 5) callopties op mijn Crucellaandelen. Hoewel ik dit jaar (tot nu toe) een verlies maak met Crucell, is het nog steeds een van mijn succesvoller beleggingen.
Algemeen
Crucell heeft een naar mijn mening uniek en prachtig concept. Hun strategie richt zich op vier pijlers: ontwikkelplatform, productieplatform, bestaande producten en eigen ontwikkeling. Eigenlijk een beetje tegen de stroom in. Veel bedrijven kiezen voor specialisatie i.p.v. diversificatie, bedenken een core-business en stoten af wat daar niet toe hoort. Deze eigenwijsheid staat mij wel aan.
In de biotech is veelal sprake van een vinding, waarbij een bedrijf wordt bedacht (om het benodigde geld los te kloppen op de beurs), i.p.v. een bedrijf dat altijd op zoek is naar goede kansen.
Crucell behoort tot de tweede categorie. Ze zoekt naar kansen om de portfolio te completeren, risico’s te verkleinen, synergie te bereiken, marktervaring en verkoopkanalen te verkrijgen, productiecapaciteit te vergroten, of wat ook. De meeste biotechbedrijven komen niet verder dan bezig zijn met hun product en zich te verwonderen over de lastige goedkeuringsprocedures. In mijn ogen is Crucell primair bezig met het runnen van een bedrijf, met alles wat daarbij nodig is: productie, verkoop, allianties, financiering, R&D en kijkt dus verder dan tot de volgende EMEA vergadering.
Je hoeft het niet eens te zijn met al hun keuzes, overeind blijft dat Crucell een serieus bedrijf is i.p.v. de kans op een product, zoals vele andere biotechs.
=> Goedzo, een echt bedrijf, met heden én toekomst, geen charlatans, dus in orde om in te beleggen.
Omzetontwikkeling
Eigenlijk niet zo heel boeiend, zolang ze maar doen wat toegezegd is. De groei is imposant, maar nog imposanter zou het zijn om de verwachtingen waar te maken. Of liever nog te overtreffen. Het verhaal vorig jaar over Quinvaxem vind ik ingewikkeld. Is het een contract met een looptijd van drie jaar en een overeengekomen koopsom voor die drie jaar? Of was het een contract voor één jaar, met de verwachting dat er nog twee vette jaren achteraan zouden komen? Is de omzet die voor dit jaar voorspeld werd nu zeker of niet? Produceren ze dit jaar snel genoeg? Hoop onzekerheid voor mij. Misschien dat het anderen duidelijker is.
=> Twijfelpuntje.
Cashflow / cashburn
Lastig onderwerp. En heel belangrijk. Een neutrale of zelfs positieve cashflow zou de kans op winst in de toekomst aanmerkelijk doen toenemen en tegelijk het risico doen afnemen. Het lastige eraan is, dat Crucell er naar mijn mening ontzettend schimmig over doet. De verwachting is, dat geheel 2007 operationeel een neutrale casflow zal opleveren. Wat is dat in hemelsnaam, operationele cashflow. Is dat de cashflow vóór rente, belastingen, incidenten en puur financiële transacties (zoals overnames en emissies)? En zo ja, verwachten ze dan nog wat op dat front. En als ze niks verwachten, waarom dan niet gewoon spreken over cashflow. De rente en belastingen zijn eerder positief dan negatief. Dus als ze zouden spreken over cashflow inclusief die elementen, dan mogen we rekenen op een positieve cashflow. Waarom dan tóch dat voorbehoud? Verwachten ze incidenten waarvan ik nog niets weet en waarom weet ik dat dan niet? Achterhouden van koersgevoelige informatie is strafbaar. Zo dom zullen ze toch niet zijn? Zijn er dan overnames en emissies in de maak? Ik hoop het toch niet. Hoe eens ik het ook ben met de diversificatie, je kunt het ook overdrijven. Als ik ergens een negatieve verrassing verwacht, dan is het op dit onderwerp. Zou een goede vraag voor een aandeelhoudersbijeenkomst zijn. Niet: “Wat zit er in de verwachtte cashflow”, maar: “Wat zit er niet in?”.
=> Minpunt. Onduidelijk gedoe over cashflowverwachtingen.
Risico’s
Beleggingen in Biotech hebben een hoog risicoprofiel. Ik kan allerlei redenen verzinnen waarom het risico bij Crucell kleiner zou zijn, maar volgens mij zit ik dan alleen maar mezelf in slaap te sussen. Ja, ze hebben meer producten en ja, ze kunnen ook verdienen aan anderen. Ze hebben ook veel geld en klanten en producten. En nog duizend verhalen. Blijft dat het om medicijnen gaat. Plotseling komen er concurrenten en nieuwe technologieën om de hoek, er blijken bijwerkingen te zijn bij eigen of vergelijkbare producten. Of, Bush met zijn godsdienstclan besluit dat PerC6 niet past in Gods ontwerp.
Merck betaalt vier miljard omdat een van haar topproducten bijwerkingen had (ik geloof bij een paar honderd patiënten) en sinds kort schijnt Viagra naast de eerste aantrekkelijke bijwerking, ook nog een tweede minder aantrekkelijke bijwerking te hebben.
=> Hmm, een beetje risico is goed. Maar Crucell is niet het paard waar je alles op moet zetten. (Of wat risico’s afdekken misschien.)
Pijplijn
Over de pijplijn kan ik kort zijn. Die is gigantisch. Als er één bedrijf op de beurs is waarvan het aannemelijk is, dat een product het haalt, dan is dat Crucell. En is het niet een eigen product, dan wel een paar van andere PerC6 gebruikers.
=> Prima. Het bedrijf heeft niet alleen nu producten, maar is ook bezig met toekomstige producten.
De beurs
De beurs is zenuwachtig. Er zijn alleen maar negatieve berichten. Overal waar risico’s lijken te zitten, staan koersen onder druk. Dus ook bij Crucell. Geen winst. In de nabije toekomst ook geen winst, die een hoge koers nu rechtvaardigt. Pas bij een aantal doorbraken zal meer dan 1 of 2 euro winst per aandeel mogelijk zijn. Laat ze dat eerst maar eens wat dichterbij halen. Het aandeel staat drie keer zo hoog als vier jaar geleden, dus het zal eerder nog verder dalen. Kortom een aandeel om te mijden voor de gemiddelde belegger.
=> Mooi. Anticyclisch handelen heet dat. Als een aandeel door niemand gewild wordt, is het waarschijnlijk te goedkoop. Alleen een beetje tegendraadsheid en lef voor nodig.
Communicatie
Ook niet een makkelijk punt. Drie jaar geleden gaf Crucell een persbericht uit als de koffiejufrouw jarig was. Dat was wat veel, maar gaf wel het gevoel, dat je wist wat er speelde. Tegenwoordig laten ze wel erg weinig horen, wat de angst aanwakkert, dat er ook niets te vertellen is. We willen horen dat de omzet nog hoger wordt dan eerder verwacht. En dat Ebola naar verwachting over 6 maanden door het Amerika