Bill Ackmans Amsterdamse investeringsvehikel noteert ver onder de intrinsieke waarde
Datum
04 oktober 2023
Door te investeren in het in Amsterdam genoteerde Pershing Square kunnen beleggers meeliften op het succes van de bekende hedgefondsmanager Bill Ackman. Maar zoveel aandacht als Ackman in de media krijgt bij het delen van zijn beleggingsvisie, zo weinig reuring is er rond zijn eigen bedrijf Pershing Square. De korting op de aandelen van dit investeringsvehikel met een notering in Amsterdam was zelden zo hoog.
Als hedgefondsmanager Bill Ackman spreekt, luistert de beleggingswereld.
Tijdens de jaarlijkse Delivering Alpha beleggersconferentie vorige week in New York, kreeg Ackman uitgebreid de tijd om bij tv-zender CNBC uit te wijden over zijn laatste beleggingsideeën.
Er werd diep in zijn meest recente investering gedoken. In de eerste helft van 2023 opende Ackman een positie in Alphabet, het moederbedrijf van Google, en bouwde hij het belang in snel tempo op tot één van de grootste posities van de Pershing-portefeuille.
Hij putte nog maar eens uit het vaste repertoire van Warren Buffett, naar eigen zeggen zijn ‘onofficiële mentor’. Word hebzuchtig als de rest van de wereld angstig wordt.
Alphabet ging begin 2023 na de bekendmaking van de eigen ChatGPT-kloon Bard hard onderuit op de Amerikaanse beurs. Het bedrijf wil kunstmatige intelligentie (artificial intelligence, AI) inzetten om zijn zoekmachine te verbeteren, maar bij de presentatie ging alles mis. Bard gaf een verkeerd antwoord over een ruimtetelescoop, wat zorgde voor twijfels bij beleggers over de toekomst van Google.
“Iedereen zei: ‘Oh mijn god, Google loopt ver achter op het gebied van AI!’ en daardoor konden we aandelen Alphabet kopen tegen 15 keer de winst”, aldus Ackman, die aangaf dat Google nog steeds tot de beste bedrijven ter wereld behoort.
Hoge korting
Zo veel aandacht als Ackman in de media krijgt, zo weinig is er te lezen over de haast astronomische korting in het aandeel Pershing Square. Die zogenoemde discount is het verschil tussen de intrinsieke waarde van alle belangen in de boeken van Pershing en de beurskoers van het aan Euronext Amsterdam genoteerde aandeel (ticker: PSH).
Bill Ackman, met zijn karakteristieke grijswitte haar en babyface, staat erom bekend te pas en te onpas complexe financiële zaken in jip-en-janneketaal uit te leggen. Hij is echter stukken minder spraakzaam als het aankomt op het verklaren van de korting van zijn eigen Pershing Square.
Volgens berekeningen van Pershing bedraagt de nettovermogenswaarde (net asset value, NAV) van de investeringen van het fonds ruim 57 dollar per aandeel.
Maar de beurskoers op de Amsterdamse effectenbeurs is slechts 35,75 dollar. Een korting van bijna 40 procent, en een teken dat beleggers de boekwaarde van het bedrijf wantrouwen.
En dat is best bijzonder. Want naast de positie in Alphabet bestaat de beleggingsportefeuille – omvang circa 11 miljard dollar – uit een beperkt aantal andere grote bedrijven die zelf allemaal beursgenoteerd zijn en die dus doorlopend een objectief waarneembare prijs opgeplakt krijgen door de markt. Deze bedrijven staan in de boeken tegen de beurskoers, en dat zou toch een reële inschatting moeten geven van de fundamentele waarde van Pershing.
Berekening VEB.
Zo bezit Pershing naast Alphabet onder andere grote posities in restaurantketen Chipotle Mexican Grill, hotelketen Hilton Worldwide, bouwmarktketen Lowe’s, restaurantketen Restaurant Brands International en de eveneens in Amsterdam genoteerde muziekuitgever Universal Music Group. Stuk voor stuk omvangrijke beursgenoteerde bedrijven met liquide aandelen.
In het verleden (2016 en 2017) zou je een korting nog kunnen verklaren. Zo verloor Ackman miljarden op Valeant. De farmaceut ging hard onderuit toen bleek dat het de verkoopprijzen van medicijnen van overgenomen bedrijven met honderden procenten had verhoogd. Dat bleek geen houdbare strategie. Ackman bood zelfs zijn verontschuldigingen aan voor deze misser.
Ook de gok op koersdalingen bij Herbalife, volgens Ackman in feite een piramidespel (verfilmd in de Netflix-documentaire Betting on Zero), was geen onverdeeld succes.
Maar aan dergelijke avonturen waagt Ackman zich niet meer, in ieder geval naar eigen zeggen. Volgens de Amerikaan richt het huidige Pershing 3.0 zich alleen nog op langetermijn-aandeelhouderschap.
Het bestuur van Pershing is dan ook niet tevreden over de omvangrijke korting, die volgens Anne Farlow, de president-commissaris van het investeringsvehikel, geen recht doet aan de onderliggende waarde van de bedrijven en het degelijke trackrecord van Bill Ackman.
Aandeleninkoop
Medio dit jaar bedroeg het nettorendement - berekend aan de hand van de NAV waarbij al rekening is gehouden met de kosten - van Pershing Square sinds oprichting in 2004 meer dan 16 procent per jaar tegenover iets meer dan 9 procent voor de benchmark, de brede S&P 500-index. Terwijl de intrinsieke waarde van Pershing een nieuw record neerzette, bleef de beurskoers flink achter.
Het is opvallend dat Ackman in zijn Pershing-rapportages schrijft dat hij – in tegenstelling tot andere investeringsmaatschappijen als Exor en Prosus – denkt dat het inkopen van eigen aandelen niet zal helpen om de korting te laten verdwijnen. Hoewel dat volgens hem dus geen wondermiddel is, zet Pershing het instrument toch wel degelijk in.
Het inkopen van eigen aandelen is ontegenzeglijk aantrekkelijk vanwege de aanwezigheid van een dubbele korting. Niet alleen ligt de intrinsieke waarde van Pershing hoger dan de beurskoers, ook de investeringen zelf (zoals Alphabet, Chipotle Mexican Grill en Hilton) zijn volgens Ackman ondergewaardeerd.
Het bestuur van Pershing is van mening dat de korting in de loop van de tijd vanzelf zal verdwijnen als de beleggingsportefeuille van Pershing sterk blijft presteren. Wanneer Ackman ook maar enigszins in lijn presteert met zijn historische trackrecord en de discount in de eigen aandelen tot het meerjarig gemiddelde (volgens berekeningen van de VEB iets meer dan 20 procent) weet te reduceren, liggen rendementen in het verschiet van boven de 20 procent per jaar (zie berekeningen voor de liefhebber).
Hoge kosten
Instappen dus? Wie vertrouwen heeft in Ackman kan via aandelen Pershing Square eenvoudig meeliften. Goedkoop is dat echter niet; Ackman ontvangt een vaste vergoeding van 1,5 procent per jaar en daarnaast een prestatievergoeding van maximaal 16 procent van het rendement boven de zogeheten high water mark (het hoogste punt ooit).
De hoge kosten van Ackman worden vaak aangedragen als een verklaring voor de korting op de Pershing-aandelen. Prestaties uit het verleden zijn bovendien geen garanties voor de toekomst. Zo lijkt Pershing Square een dure manier om te beleggen in iets meer dan een handvol grote beursgenoteerde Amerikaanse bedrijven. Dat neemt niet weg dat de korting in de aandelen nu wel stevig begint te worden.