Branco P schreef op 3 oktober 2020 20:24:
Bij ECP zit het anders duidelijk anders met de financieringen. Bij ECP zijn met een stuk of 15 a 20 verschillende traditionele banken individuele leningen op objecten afgesloten met steeds de betreffende objecten als onderpand. De bank heeft in het ergste geval een recht van executie waarbij het onderpand kan worden geveild als de LTV van het betreffende object door 60% gaat. Op holdingniveau is kennelijk ook bij meerdere banken een LTV van 60% afgesproken en dat komt doordat de holding garant staat voor deze leningen. In de praktijk zal het natuurlijk altijd zo zijn dat bij bepaalde individuele leningen als eerste de 60% LTV bereikt wordt waarna de betreffende bank directe maatregelen eist (met name extra aflossen opdat die LTV weer onder 60% uitkomt). Zo moet het dus erg raar lopen als ook die groeps-LTV van 60% wordt bereikt. Dus die groeps-LTV doet er bij ECP eigenlijk niet toe.
> Omdat de LTV van 60% per object eerder wordt geraakt, doet de 60% op holding niveau er niet toe, als ik het goed begrijp. Daarmee geef je aan dat ECP striktere convenanten kent en eerder last krijgt van geldverstrekkers die de regie nemen of eerdere kasstromen eisen, wat juist daarmee juist een nadeel is van hypotheken.
Waar nu echter het grote verschil in zit is dat die obligatieleningen bij tegenzittende resultaten (bijvoorbeeld veel extra leegstand of een LTV die over de 50% grens gaat) ineens als behoorlijk risicovol worden gewaardeerd (rating zal ook flink verslechteren) en men alleen nog in dergelijke obligaties zal instappen als daar een effectieve rente van (laten we zeggen) 5% tegenover staat. De koersen van de bestaande obligaties zullen dan dus met meer dan de helft dalen.
> Ok, dus bestaande obligatiehouders kunnen hun obligatie niet meer tegen een goede prijs verhandelen. Dat lijkt mij geen punt, alleen bij ophalen nieuwe financiering krijg je hier last van. Daarnaast kun je zelfs profiteren van deze goedkope obligaties, door deze in te kopen tegen mooie discount (als onderdeel steunmaatregel van aandeelhouders).
En dat betekent bovendien dat je eventuele nieuwe obligatieleningen die je wilt uitgeven (om leningen af te kunnen lossen die dan op korte termijn aflopen) ook alleen tegen die 5% rente uit zult kunnen geven, wat weer een verdere verslechtering van de rating zal betekenen.
> Inderdaad, issue is nieuwe financiering ophalen. Daarmee zijn fondsen die hun financieringsbehoefte voor komende jaren al breed hebben gedekt niet snel in de gevarenzone, wat geld voor de meeste partijen die dmv obligaties financiering (Klepierre, URW).
En juist dit effect zul je niet in deze mate zien gebeuren bij hypothecaire leningen (zoals die van ECP) want door staan de rentes overwegen voor langere tijd vast.
> Bij hypotheken staat de rente niet langer vast, ECP financiert zich juist vrij kort met hypotheken, veel korter dan de obligaties van URW / Klepierre (en juist tegen hogere tarieven).
Bij ECP is de LTV van 60% dus min of meer de échte LTV en bij URW/KLEP ligt die grens dus feitelijk al veel lager.
> Bij ECP zullen hypotheekverstrekkers ook hard op de rem staan als de groeps LTV richting de 60% stijgt, zie Q2 waarin ECP het niet lukte om lange financiering op te halen (en URW/Klepierre wel).
Vandaar ook die abrupte aandelenemissie bij URW nu nog voor het einde van het jaar terwijl de LTV maar net iets door de 40% is geschoten.
> Dit heeft meer te maken met de verhoogde kans op hogere afboeking, en hogere kans dat URW de 60% LTV opzoekt (waarvan ECP stelt dat dit ver weg is ivm meer waardevast vastgoed, en nu een verkoop). Dit is dus geen voordeel van hypotheken.
Jouw veronderstelling dat die lagere rentes op de obligatieleningen bij URW en KLEP iets zeggen over de kwaliteit van de bedrijven of van het vastgoed is dus onjuist.
> Dat is niet mijn stelling, graag juist citeren.
Die lagere rente zegt met name iets over het risico dat die vorm van financiering met zich meebrengt.
> Niet alleen het risico. De obligaties kennen een hogere liquiditeit / (vrije) verhandelbaarheid en lager kapitaalbeslag (door credit rating), waardoor een bredere groep aan vermogenverstrekkers interesse heeft en financieringslast lager is.
In goede tijden is alles koek en ei (en heb je het geluk van relatief zeer lage rente) maar als het mis gaat, dan werken die obligatieleningen ineens wel keihard tegen je. En daarmee is URW ondertussen de gelukkige bezitter van twee paarden van Troje: de Westfield portefeuille én de obligatiefinancieringen. Corona is slechts de zwarte zwaan die ook nog even overvloog en die de zaak in een stroomversnelling bracht. Maar met twee paarden van Troje binnen de muren was het scenario dat zich nu bij URW ontvouwt uiteindelijk sowieso onvermijdelijk geweest.
> Leuke beeldspraak, maar URW heeft nu juist voordeel van de langdurig vastgelegde financiering dmv obligaties. Als URW nu eerder grote plukken zou moeten herfinancieren, dan was URW in veel grotere problemen.