Value investor schreef op 17 mei 2014 13:58:
Beste mensen, na bestudering van de Q1 resultaten lijkt de negatieve spiraal voor Imtech nu echt door te zetten. Onderliggend is de onderneming nog steeds verlieslatend, nog voor aftrek van de enorme interestlasten (circa EUR 24m per kwartaal bij de huidige netto schuld van EUR 895m, dat betekent dat deze voorheen mooie onderneming op dit moment EUR 96m aan interest lasten op jaarbasis betaald). Cash-flow technisch is dat een enorm probleem gegeven het feit dat op EBITDA niveau de onderneming verlieslatend is, en nog meer verliezen zal gaan laten zien als ICT verkocht is (Q1 nog goed voor EUR +6m aan EBITDA, op jaarbasis goed voor EUR +24-35m EBITDA. Daarnaast zijn er nog allerlei andere bijzonder kosten die de onderneming moet ophoesten, in het kwartaalbericht omschreven als "other financing expenses of 18.4 million euro in Q1". Dit kan dus ook makkelijk nog oplopen in de tientallen miljoenen euro's voor 2014.
Probleemgeval Duitsland laat met -/- EUR 7.4m in het eerste kwartaal nog flinke verliezen zien en de orderintake is met EUR 188m 21% lager dan de omzet in Q1, hetgeen een signaal is voor toenemende problemen (en verliezen).
Het werkkapitaal is met EUR 77m nog aan de lage kant, waarschijnlijk een gevolg van urgente management focus. Zo'n laag werkkapitaal lijkt positief maar als het terugkeert naar normalere levels, dan leidt dit wel tot een additionele cash-out, daarmee zal de netto schuld oplopen (de cash-positie neemt af door het toegenomen werkkapitaal).
Het volgende zinnetje vond ik ook erg opmerkelijk in het Q1 verslag: "Non-recurring financing costs, such as earlier announced one-off fees and make-whole amounts in relation to the mid-term solution may aggregate
to 85 million euro, of which 25 million euro is cash. These amounts will be included in the net finance result of Q2 2014." ==> met andere woorden: er komt in Q2 nog een bijzonder last aan van EUR 85m.
Als je dit in een spreadsheetje zet zul je zien dat met de huidige 10% aan interestlasten, het verwachte verlies voor 2014 makkelijk op EUR 300m uitkomt. Dat is nu precies het bedrag dat men hoopt te krijgen voor de ICT divisie. Dit leidt er toe dat ook al zou de verkoop slagen, dat er nog steeds geen extra cash wordt gegenereerd voor schuldverlaging. De EUR 900 netto-schuld is here to stay, en zal oplopen door verhoogde verliezen (men verkoopt het winstgevende onderdeel), werkkapitaalconsumptie en aanhoudende penalties en adviseringskosten. Dan hebben we het bedrag van EUR 80m dat al langer uitstaat dan 180 dagen (i.e. 6 maanden) bij debiteuren nog niet eens meegenomen.
Stel we nemen aan de er wonderen gebeuren en dat de onderneming in staat is om verliezen op korte termijn om te buigen naar positieve marges (hetgeen niet realistisch is gegeven hierboven genoemde redenen).
Stel vervolgens een aantal scenarios met EBIT-marges van 1-2-3%. Bij extrapolatie van de Q1 revenues kom je dan op geschatte EBIT-niveaus van 45m-134m, echter, de banken zijn er ook nog, dus hier gaat alles op aan interest betalingen zodat er voor de aandeelhouder niets overblijft. Ook hier is er dan geen mogelijkheid om de schuld te verlagen.
Een andere benadering, we waarderen de onderneming in een range van 7-9x EBIT, dan kom je op een geschatte (post recovery) ondernemingswaarde van EUR 314m -EUR 1,2 miljard (de maximale range waarbij we de 1% met de 7x multiple combineren en de 3% marge met de 9x multiple). Dat betekent dat in het meest positieve scenario, de aandeelhouderswaarde zo'n EUR 300m is. Dat betekent dat van de huidige EUR 555m market cap er minimaal EUR 250m afmoet, dat zou betekenen dat (obv closing price van vrijdag 165 mei van EUR 1.22) de maximale waarde van het aandeel nu zo'n EUR 0.67 is, dit alles nog onder de aanname dat er wonderen gebeuren en dat er geen extra aandelenuitgifte nodig is. Wat is nu een reele prijs van het aandeel? Waarschijnlijk in de EUR 0.00 - EUR 0.25 range. Dit is echter niet dat de banken en Imtech willen zien, dan is er nog minder interesse om te participeren in een noodzakelijke aandelenemissie. Het feit dat Rabobank tot voor kort nog een Buy advies om EUR 2 had, was echt onhoudbaar, dat kunnen we hun klanten echt niet wijsmaken, ik ben benieuwd hoe dat waarderingsmodel eruit zag. De Hold is nog veel te positief, Strong Sell zou beter passen binnen de zorgplicht die de bank zou moeten hanteren, wellicht dat de Chinese muren nog wat moeten worden opgehoogd.
Aangezien de onderneming weinig activa heeft behalve haar debiteuren, orderboek en onderhanden werk, biedt een opsplitsscenario ook geen uitkomst gegeven het feit dat het merendeel bestaat uit historische goodwill in combinatie met het feit dat de eigen vermogen positie slechts EUR 229m bedraagt en snel zal verdampen door de aanhoudende verliezen.
Mijn advies aan de particuliere belegger is om ver weg te blijven van dit aandeel, ga liever iets leuks doen met je geld, disaster is waiting to happen. Vergeet ook niet dat de beurs lang irrationeel kan blijven, maar uiteindelijk zal convergeren naar een rationele situatie, dat is helaas voor Imtech een onontkomelijk scenario.
goed weekend, geniet van de zon
Beste