Beperkte winstgroei, weinig zicht op verbetering omzettrends
De waardering is aan de lage kant, maar de winstgroeiverwachting voor de komende jaren is dan ook beperkt. De meeste economieën verzwakken en lijken zich laat in de cyclus te bevinden. De zwakke omzettrends in de afgelopen kwartalen bevestigen de moeizame marktomstandigheden. We houden echter rekening met een mogelijke opleving of verlenging van de huidige economische cyclus dankzij een ruimer monetair beleid van centrale banken. In dat scenario wordt de relatief lage waardering ineens aantrekkelijk. Een dergelijke opleving is echter onzeker en de risico’s zijn volgens ons aan de hoge kant. Voor een herstel van de waardering naar gemiddelde niveaus zal de markt waarschijnlijk een verbetering willen zien in de omzettrends wereldwijd. Hiervan lijkt voorlopig echter geen sprake.
Randstad is een van de grootste uitzendondernemingen ter wereld
Randstad is de op één na grootste uitzendonderneming in de wereld, met top 3-posities in veel landen en een wereldwijd marktaandeel van 5% (Adecco circa 6%). Het concern is actief in 40 landen: marktleider in de Benelux en Frankrijk en top 3-posities in de VS en Frankrijk. De onderneming heeft vier divisies. Staffing (51% van de omzet in 2019) richt zich op personeel met als hoogst genoten opleiding de middelbare school. Professional (22%) richt zich op mensen met hoogopgeleide profielen. Inhouse Services (22%) is een dienst gericht op on-site werk met name in de fabricage en logistieke sectoren. En ten slotte biedt Global Businesses ondersteunende services aan zoals hulp bij het opstellen van vacatureteksten en CV's. De geografische omzetspreiding: Noord-Amerika 18,4%, Frankrijk 15,6%, Nederland 14,1%, Duitsland 8,7%, Italië 6,9%, andere Europese landen 22,4% en de rest van de wereld 41,3%.
Moeizame marktomstandigheden en laat in de cyclus, maar opleving of verlenging cyclus mogelijk
De vooruitzichten voor de uitzendmarkt lijken weinig uitbundig voor de komende jaren. De macro-economische vooruitzichten zijn matig in de meeste ontwikkelde landen en de wereldwijde economie bevindt zich waarschijnlijk laat in de cyclus, met al historisch lage werkeloosheidspercentages in de VS en Duitsland. Verder leiden investeringen in digitalisering en looninflatie tot onderliggende druk op de kosten, wat substantiële kostenbesparingen bemoeilijkt. Digitale disruptie door partijen buiten de sector is bovendien een risico dat boven de markt hangt. Aan de andere kant lijkt een verlenging van de huidige cyclus een zeer reële mogelijkheid, nu centrale banken mogelijk wederom hun toevlucht zoeken in een ruimer monetair beleid. We houden dus rekening met een opleving laat in deze cyclus.
Omzettrends blijven zwak; winst per aandeel hoger dan verwacht; Q1?20 niet goed begonnen
De resultaten over het vierde kwartaal die Randstad op 11 februari presenteerde, waren licht tegenvallend en daarmee sloot Randstad een moeizaam jaar af. De omzet (-2,8% jaar op jaar, joj) lag iets onder de gemiddelde verwachting van analisten (de consensus) en kwam uit op €6 mld dankzij verschillende macro-economische en politieke oorzaken in met name Noord-Europa. De EBITA-marge daalde naar 4,9% (-0,3% joj) dankzij investeringen in IT, maar de brutomarge steeg 20 basispunten naar 20%, onder andere dankzij prijsstijgingen. De aangepaste winst per aandeel (wpa) van €1,29 (+1,3% joj) kwam ruim hoger uit dan verwacht (+7,6%). De omzettrends blijven echter zwak. Uitzenders merken het eerder dan andere bedrijven als het economisch wat minder gaat. Dit blijkt dan ook duidelijk uit de cijfers. De omzetgroei per regio vertraagde in de VS (-3%) ten opzichte van het vorige kwartaal (-1%). In Europa was de omzetkrimp van 4% hetzelfde als in het vorige kwartaal. Binnen Europa is Randstad voor een groot deel van de omzet afhankelijk van Frankrijk, Nederland en Duitsland. De omzetgroei in deze landen was op jaarbasis respectievelijk +1%, -10% en -15% dankzij uitdagende marktomstandigheden en een zwakke auto-industrie. De omzet op jaarbasis kwam uit op €23,7 mld (-0,6%) en de EBITA op 4,6% (-0,1%). De omzetdalingen in de belangrijkste markten werden voor een deel gecompenseerd door groei in wat Randstand noemt ‘de rest van de wereld’. Het bedrijf zet overigens de hoogste vrije kasstroom ooit in de boeken (€915 mln). Het management stelt een jaardividend voor van €4,32 inclusief een speciaal dividend van €2,23. Wat betreft de vooruitzichten voor het eerste kwartaal van 2020, is het management minder positief. In januari viel de omzet gemiddeld 3,5% lager uit dan vorig jaar, voornamelijk door afzwakkende industriële activiteiten in Frankrijk.
Waardering in lijn met historie; hoog dividendrendement
Randstad heeft, net als andere uitzendbureaus die al met hun cijfers zijn gekomen zoals Manpower en Hays, duidelijk last van macro-economische onzekerheid. De grootste inkomstenbronnen (VS, Frankrijk, Nederland, Duitsland) staan onder druk en de trends blijven zwak. De economische impact van het Wuhan-coronavirus is momenteel nog onduidelijk en kan leiden tot een verdere afzwakking. De sterke balans kan eventueel zorgen voor extra beloningen aan aandeelhouders. Het aandeel noteert tegen 13 keer de verwachte winst voor de komende 12 maanden en is daarmee gelijk gewaardeerd ten opzichte van het tienjaarsgemiddelde van 12,9. Het aandeel is ook ongeveer gelijk gewaardeerd ten opzichte van concurrent Adecco (12,7), maar wel iets duurder dan Manpower (11,9). Het getaxeerde dividendrendement is 5,4% en ligt daarmee (ruim) boven het gemiddelde van de concurrenten (Adecco 4,3%, Manpower 2,5%).
Kansen
De proactieve en consequente benadering ten aanzien van kostenbesparingen kan zelfs in tijden van weinig groei tot margeverbetering leiden.
Sterke organische groei door de cyclus heen.
Flexwerken is wereldwijd nog steeds een groeimarkt, waar bedrijven als Randstad van profiteren.
Risico's
Randstad is vroegcyclisch: de nadruk ligt op traditionele uitzenddiensten. Bij een afzwakkende economie hebben die diensten daar als eerste last van.
Valutarisico: Noord-Amerika is de belangrijkste markt voor Randstad.
Hoewel de flexmarkt groeit, groeit ook de weerstand tegen deze trend. Politieke beperkingen kunnen zeker niet uitgesloten worden. Per 1 januari 2020 is bijvoorbeeld de nieuwe ‘Wet Arbeidsmarkt in Balans’ van kracht waardoor tijdelijke contracten in Nederland duurder kunnen worden.
Investeringen in digitalisering bemoeilijken kostenreductie op de korte termijn. Wanneer deze digitale inspanningen succesvol zijn, kan dat op de langere termijn gunstig zijn voor de kostenefficiëntie en marktpositie. De risico’s van digitale disruptie door nieuwe technologieplatforms en robotisering (op de gehele arbeidsmarkt) is echter reëel.
Duurzame Analyse
Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een voorloper (NFI +) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. Deze duurzaamheidsbeoordeling is van Jochen Harkema en Peter Tros, analisten duurzaam beleggen bij het ING Investment Office en staat los van de fundamentele analyse.
Toch maar verkopen?