Uit het FD:
Drempels voor Heijmans en BAM
Aandelen van bouwbedrijven zijn de afgelopen 25 jaar met regelmaat spotgoedkoop geweest. Toen ik eind jaren '80 begon te handelen arbitreerden we continu in de bandbreedte van vijf- tot achtmaal koers-winst en 4 tot 6% dividendrendement. De waarderingen van de twee overgebleven Nederlandse bouwers op Beursplein 5, BAM en Heijmans, zijn interessant genoeg om na de jaarcijfers wat tijd aan te besteden.
De BAM-cijfers over 2016 zijn zeker niet slecht, de samenstelling is echter bedenkelijk. De bouwdivisie is amper winstgevend omdat de resultaten in woningbouw niet verbeteren, gehinderd door gemeentelijke vergunningstrajecten en afschrijvingen op bezit. De divisie Infra doet het qua omzet niet veel beter maar heeft het werkkapitaal sterk verbeterd. Daardoor is de nettocashpositie van BAM flink gegroeid tot €?495 mln. Een rijke bouwer dus. En dat terwijl institutionele beleggers vinden dat het management een armoedige uitstraling heeft. Dat is vreemd.
Heijmans vecht onder leiding van de nieuwe ceo Ton Hillen voor zijn bestaan. Banken hebben Heijmans geherfinancierd tot 2019. Media schreven dit toe aan goed ontvangen herstructureringsplannen, maar naar mijn idee kunnen die banken niet anders. Allerlei ingewikkelde constructies, die onderliggend erg goedkoop zijn en voorzien zijn van vele dwingende dwingende clausules, zijn het zoveelste reddingsplan. Deze nieuwe ceo werkt overigens al sinds 1992 voor Heijmans. Ook vreemd.
De waardering voor de sector is eveneens vreemd. De €?800 mln ondernemingswaarde van BAM leverde in 2016 een operationele kasstroom op van €?184 mln. Het kasstroomrendement nodigt uit om het bedrijf over te nemen of het aandeel te herwaarderen. De operationele marge van 1,5% is nog weinig interessant en verwijderd van het doel van BAM van 2% in 2020.
Heijmans draait volgens die nieuwe ceo dramatische resultaten. Gezien de onzekerheid omtrent probleemprojecten zal dat voorlopig zo blijven.
Vergelijkingsmateriaal buiten de landsgrenzen vinden is moeilijk. Het Duitse Hochtief is een wereldspeler met marges in Europa van 2,4% en ruim tweemaal duurder dan BAM. Het Franse Vinci draait ruim 5% marge maar opereert in een veel hoger segment als vliegvelden en exploitatie van internationale tolwegen.
Het waarderen van ons duo kan louter op eigen merites. Heijmans is alle eigenwaarde kwijtgeraakt, overgeleverd aan financiers, als aandeel een speeltje van traders. BAM ontwikkelt langzaam eigenwaarde op een uiterst moeilijke thuismarkt, gehinderd door overheidsbeleid en historische werkpatronen. Pas als die doorbroken worden komt er meer zicht op de waardering, het is nu knutselen en dan wordt het weer bouwen.