Beste forumleden,
Recent werd ik gewezen op een zeer mooie post van Reykus, die hij plaatste in mei 2018. Inmiddels zijn we bijna een jaar verder en is deze misschien nog wel actueler dan destijds. @Reykus, ik hoop niet dat je het erg vindt, dat ik deze post wederom onder de aandacht breng, maar zal de onrustigen onder ons doen beseffen waarom ze vooral in Galapagos kunnen blijven zitten.
Post Reykus, mei 2018
1. Dat er een overname komt, acht ik waarschijnlijk. Feit is dat, ondanks een onderwaardering van het Galapagos-aandeel, een overname door Gilead tot op dit moment is uitgebleven. Daaruit mag niet worden afgeleid dat Gilead de boot heeft gemist en zal afzien van een overname. Aan de andere kant is het ook iets te simpel om te veronderstellen dat de overnamesom wordt bepaald door een gemiddeld historisch koersniveau en daar een percentage op te plakken. Institutionele beleggers hebben zo hun eigen, door experts onderbouwde modellen en derhalve duidelijke opvattingen over de marktwaarde van Galapagos. Dat is bepalend, niet de koersontwikkeling van een zo volatiel aandeel als dat van Galapagos, wat nu eenmaal een makkelijke prooi is van daytraders, shorters, hedge funds enzovoort (zonder enig oordeel over te willen uitspreken)
??2. We weten zeker dat Gilead eerder interesse heeft getoond om Galapagos over te nemen, ten tijde van de onderhandelingen over de licentieovereenkomst van filgotinib. Ik kan geen steekhoudend argument bedenken waarom die interesse zou zijn verdwenen (bijvoorbeeld dan dat men de omzetverwachting van filgotinib zwaar heeft overschat en de pipeline voor het overige oninteressant vindt, quod non). Ook is duidelijk dat CEO Van de Stolpe (en zijn mede-bestuurders?) tegen een overname zijn. Hij wil - met het oog op de kwaliteit en kwantiteit van de experimentele geneesmiddelen in de eigen pijplijn - de zeldzame kans aangrijpen om Galapagos uit te bouwen tot een groot, volledig geïntegreerd farma-bedrijf met meer dan één succesrijk middel op de markt. Dat is zijn goed recht, sterker nog, het getuigt van een grote, lovenswaardige ambitie. Het is zeker geen onrealistisch scenario, dat overigens pas op zijn vroegst over 5, misschien nog later, realiteit kan worden. Waarom deze voorzichtige formulering van mijn kant? Wel, tegenslagen liggen altijd op de loer. Tot nu toe is Galapagos daarvan gespaard gebleven (met uitzondering wellicht van het eerder zo verwachtingsvol gepresenteerde CF-programma).
??3. Kan Galapagos een overname tegenhouden? Ik meen van niet. Het Belgische ondernemingsrecht munt bepaald niet uit in krachtige beschermingsconstructies, hoewel er ultieme middelen zijn. Al weer een hele tijd geleden is daarover op dit forum geschreven, ook door mij. In alle gevallen zijn meerderheidsbesluiten van aandeelhouders nodig om die constructies te activeren. Preventief, dus zonder dat sprake is van een directe overname-dreiging, lukt dat nooit. Ingeval daarentegen een concreet voorstel tot overname op tafel ligt, zal daar ook het prijskaartje aanhangen. Het stemgedrag van de grootaandeelhouders is dan beslissend. Sommigen zullen ongetwijfeld hun belang willen beëindigen in verband met het bereiken van de intern gestelde beleggingshorizon en uit willen kijken naar andere opportuniteiten. Anderen zullen om principiële redenen tegenstemmen: men vindt het ongezond dat een beursgenoteerde onderneming zich al te gemakkelijk kan onttrekken aan de tucht van de kapitaalmarkt.??
4. Galapagos heeft bij monde van zijn CEO gezegd dat de beste bescherming tegen een overname een hoge koers is. In theorie is dat correct, maar intussen moet de immer positieve CEO erkennen dat de koersontwikkeling van het aandeel van ‘zijn’ mid-/late-stage biotech-onderneming slechts zeer ten dele de onderliggende waarden van de ‘assets’ weerspiegelt. Minder omfloerst gezegd: het is een utopie. CEO Van de Stolpe zal zich intussen ook wel bewust zijn van zijn licht onbezonnen uitspraak. De krachten op de kapitaalmarkt zijn niet te onderschatten.??
5. Anders dan hier vaak wordt verondersteld is het binnenhalen van een nieuwe aandeelhouder, gebruikmakend van het bestaande door de aandeelhouders afgeven mandaat (33%!) tot het uitgeven van nieuw kapitaal, ook niet zonder meer een afdoende bescherming tegen een overname. Zo is een percentage van ergens tussen de 10% en 15% (wat een forse emissie betekent en veel ‘dood’ geld oplevert bovenop de huidige balanspositie) niet voldoende om een overname te blokkeren. Wat het wel bewerkstelligt, is dat het hoogstwaarschijnlijk niet wordt toegestaan dat de zittenblijver wordt uitgerookt. Het maakt een overname uiteraard veel minder aantrekkelijk omdat de achterblijvende partij in feite als ‘free-rider’ profiteert van de financiële en intellectuele investeringen van de nieuwe, controlerende eigenaar van de onderneming. Maar dat is het dan ook: het aan een dergelijke aandelenpositie gekoppelde stemrecht vertegenwoordigt geen ‘blocking vote’; invloed op strategische keuzes van de onderneming kan er niet mee worden uitgeoefend. ??
6. Kort geleden heeft Gilead zijn kwartaalcijfers bekend gemaakt. Wat mij het meest opvalt in de P&L, is de bovenste regel, de omzet. Het strategisch gewicht, de presentie van Gilead in de markt, neemt dusdanig snel af dat drastische ingrepen van het nieuwe ondernemingsbestuur gevraagd zijn. Omzet is nodig, meer nog dan margeverbetering (laat staan via kostenbesparingen). De tijd voor behoedzaam manoeuvreren is voorbij. ‘Peak sales’ van tenminste 6 miljard dollar liggen in Mechelen min of meer voor het grijpen. Zo kijk ik er althans (ook als aandeelhouder van Gilead) tegenaan. Maar het grootste probleem voor Gilead is, dat die omzet op zijn vroegst in 2020 binnendruppelt. Timing is dus voor Gilead cruciaal (“…al volgende jaar draagt de overname bij aan de omzet en EPS…”). Overigens, het is goed denkbaar dat de ons nog onbekende, nieuw aantredende CEO zich achter de schermen al intensief bezig houdt met Galapagos.
??7. Ik heb bijzonder grote achting voor CEO Van de Stolpe, voor wat hij met zijn team tot nul toe heeft bereikt, voor zijn vasthoudendheid en open manier van communicatie. Dat betekent niet dat ik geen enkele vorm van kritiek heb. Iets meer diplomatie ingeval van de communicatie rondom een mogelijke overname had ik verstandiger gevonden. Door wat minder stellig te zijn had hij kunnen zorgen voor wat meer overname-fantasie in de aandelenkoers, zonder afbreuk te doen aan zijn intenties. Belangrijker nog, het had hem de mogelijkheid geboden om voorzichtig te speculeren over een toekomst met een grote partner die hem alle ruimte biedt om Galapagos verder uit te bouwen, waarbij de vruchten van de toekomstige uitbouw niet uitsluitend toevallen aan de nieuwe eigenaar, maar ook de zittende Galapagos-aandeelhouders, die de rit geheel en al willen uitzitten, een kans krijgen om te participeren. Een zelfstandig voortbestaan van een beursgenoteerd NewCo Galapagos met een samenwerkende ‘minderheidsaandeelhouder’ met 49,9%, geheten Gilead, is immers goed denkbaar. Vanaf 50,01% mag deze aandeelhouder de broodnodige omzet zelfs consolideren. De NewCo zelf financiert zich volledig uit de kapitaalmarkt. ?Ik hoop niet dat de CEO zich zo in de loopgraven heeft verschanst, dat die oplossing onbespreekbaar is. Met zijn regelmatige uitspraken heeft het zichzelf wel moeilijk gemaakt….
Aldus Reykus in mei 2018,
op naar hopelijk prachtige resultaten.