En weer een nieuwe poging. Ik zal later op reacties reageren, maar dat zal wel morgen worden.
Eerst even vooraf: ik ga er vanuit dat we het hebben over lange termijn beleggen, niet over traden. Ik ga ervan uit dat de ruis op de koers inderdaad random is en op redelijke termijn uitmiddelt naar 0.
Indices in de echte wereld.
In het laboratorium ging ik uit van een gelijkgewogen index van alle aanwezige aandelen. In de echte wereld bestaan dit soort indices niet. De meest gevolgde indices zijn market cap gewogen gemiddelden van de grootste bedrijven die aan een bepaalde beurs zijn genoteerd. En meestal ook nog prijsindices die dividend negeren. Dividend is in de echte wereld een niet-verwaarloosbare factor.
Het nadeel hiervan is dat bijna alle benchmark-indices gedomineerd worden door een beperkt aantal megacaps. De AEX wordt gedomineerd door een stuk of 5 aandelen, de FTSE100 door een stuk of 10. Bij de S&P500 treedt hetzelfde effect op. Beleggen in de AEX is dus beleggen in 5 aandelen met een dun sausje van nog eens 20 stuks. De andere pakweg 100 aandelen op de Amsterdamse beurs komen niet in beeld. Zo is ook beleggen in de FTSE100 beleggen in een stuk of 10 megacaps met een sausje van nog 90.
Dit effect treedt op alle schaalgroottes op, omdat de verdeling van bedrijven naar grootte zeer ongelijk is. Bij een midcap index heb je ook zeer ongelijke wegingen. En een total market index wordt weer overschaduwd door de megacaps.
Beleggen in een cap-gewogen index is wel degelijk een keuze maken: voor de grootsten. En meestal is dat nogal een uitgesproken keuze. Als je echt geen keuze wil maken, moet je beleggen in alle beschikbare aandelen, gelijkgewogen. Dan weet (bijvoorbeeld) Ajax even zwaar mee als Shell of Unilever. Dat moet je maar willen, maar dat is de consequentie van geen keuze willen maken.
Wat is outperformance?
Voor je het hebt over outperformance, moet je definiëren wat dat is. Met andere woorden, waar meet je het aan af? Meestal wordt als benchmark toch weer een cap-gewogen index genomen, dus eigenlijk meet je outperformance af aan een select aantal megacaps. Naar mijn mening niet perfect.
Waar blijven de winnaars?
In het laboratorium is dat duidelijk: die bestaan niet. Iedereen haalt het gemiddelde rendement minus zijn kosten. Degene met de minste kosten, wint. Maar we zijn niet in het laboratorium: we zijn in een echte wereld waar rendementen niet bepaald worden door dobbelstenen, maar door quasi-voorspelbare winstcijfers van bedrijven. En we meten niet af aan "de markt", maar aan een relatief klein aantal van de allergrootste bedrijven (aangevuld met een beetje van de rest).
Als het succes van bedrijven (min of meer) voorspelbaar is, en het rendement van aandelen daarmee correleert, dan mag je denk ik aannemen dat er een element van vaardigheid in het spel komt. Het gaat meer op poker dan op roulette lijken zeg maar. En als er vaardigheid in het spel komt, zullen er mensen zijn die er beter in zijn dan anderen. Of die er domweg meer energie in steken. Dus ontstaat er outperformance. De winnaars zijn er denk ik wel degelijk.
Wat naar mijn mening eens goed zou moeten worden onderzocht is hoe de verdeling van winnaar en verliezers op de beurs precies is. Zijn er heel veel beleggers die net iets onder de index presteren? Zijn de grootsten beter dan de kleinsten of andersom? Zijn er veel extreme uitschieters naar boven en onder of niet? Is er een verband tussen leeftijd en succes (zijn er veel easy come-easy go fondsen)? Dat soort vragen vind ik interessanter dan de vraag of "fondsbeheerders" of "particulieren" het beter of slechter doen dan "de markt". Dat soort onderzoek zou misschien kunnen onthullen waar de winnaars zich verstoppen.
Is outperformance eigenlijk wel zaligmakend?
Tot nu toe ging alles om total return tov "de markt". Maar is dat wat iedereen per se najaagt? Ik denk van niet. Voor bijvoorbeeld gepensioneerden kan het best zijn dat inkomen (dividend) veel belangrijker is dan total return. Voor hen kan bijvoorbeeld een zeer langzaam groeiend nutsbedrijf, dat wel een stevig dividend betaalt, een goede belegging zijn, terwijl dat total return technisch gezien misschien niet optimaal is.
En als de markt nou eens efficiënt zou zijn?
Tot nu toe is het allemaal alleen maar steeds slordiger geworden. We begonnen met een heel overzichtelijke laboratorium situatie, maar nu zitten we met quasi-voorspelbare rendementen, indices die niet perfect zijn, doelstellingen die niet voor iedereen hetzelfde zijn. Het wordt irritant chaotisch. Wat zou het mooi zijn als nu "de markt" gewoon alles perfect zou inprijzen. Dan zijn we in één keer weer terug in het lab. Daar hebben we de efficiënte markt theorie voor.
Uit de toon zal de lezer al hebben opgemaakt dat ik er niet zo in geloof. Ik vind het een beetje wishful thinking. Een magisch mechanisme dat in één keer alles weer simpel en overzichtelijk maakt, dat is te mooi voor deze wereld. Ik heb de volgende bedenkingen:
- je moet gebeurtenissen als de dot-com hype, de kredietcrisis, black friday en de correctie van oktober een beetje over het hoofd zien. Op het heel lange plaatje zijn die gebeurtenissen misschien ook wel ruis, maar op het heel lange plaatje zijn we ook allemaal dood (vrij naar Keynes). Naar mij mening overdrijven beurzen in situaties van paniek en euforie dusdanig dat het mogelijk is daarvan te profiteren.
- de beurs bestaat uit mensen. Mensen weten niet alles. Hoe moet het collectief dan wél alles weten? Als het collectief zo onfeilbaar zou zijn, zouden we in het aards paradijs leven. Dat doen we niet. Ergo: het collectief is niet onfeilbaar.
- mensen die zich actief met de beurs bezighouden hebben een natuurlijke neiging tot actie. Dus worden er onnodig veel transacties gemaakt. Wie zichzelf in kan houden, is dus in het voordeel.
- spannend is interessanter dan saai. Dus spannende aandelen zullen de neiging hebben overgewaardeerd te zijn tov saaie aandelen.
- de typische beurshandelaar heeft bepaalde affiniteiten. Dus bedrijven die dingen doen die de typische beurshandelaar aanspreken (snelle auto's, dure horloges, dure pakken, de voetbalclub van de stad waar de beurs staat) zullen de neiging hebben overgewaardeerd te zijn.
En Theo, wat vind jij nou van indexen?
Ik vind indexen zeker niet de altijd winnende, idiot proof, optimale strategie die er wel eens van gemaakt wordt. Ik vind kreten als "U kunt er niks van, dus koop maar een ETF" te gemakkelijk. Want je weet pas dat je er niks van kan nadat je het serieus geprobeerd hebt. Ik denk dat in de volgende situaties indexen een goede keuze is:
- je wil beleggen, maar je wil er geen energie in steken.
- je wil beleggen, maar je bent erachter gekomen dat je er niet goed in bent.
- je wil beleggen in een markt waar je geen verstand van hebt (mits die markt liquide en breed genoeg is).
In andere situaties zou ik liever niet indexen.